Les infortunes de la vertu
Résumé
In fall 2003, the global economic recovery is nigh, with the US and Asia leading, and the euro zone as a laggard. The transatlantic gap in GDP growth is partly caused by the differences in policy mixes : very expansionary in the US, moderately so in the euro area. Corporate balance sheets have improved, especially in the US. Investment financing is no longer constrained, yet, for it to recover, demand must improve — still a remote prospect in the euro area. By contrast, sustained US productivity gains in 2003 and 2004 keep boosting wages, which, in turn, help households to consume while reducing their debts. The lack of global inflationary pressures, due to negative output gaps, allows interest rates to stay low. At the end of 2004, GDP growth reaches 3 % in the US and 2 % in the euro zone.
Alors que l’année 2003 est en grande partie écoulée, il est maintenant acquis que la reprise de l’économie mondiale est enclenchée. La croissance mondiale pourrait atteindre 3,1 % cette année et 3,7 % en 2004, après 2,7 % en 2002. Le ralentissement constaté au premier semestre, dû à un tassement très net du commerce extérieur, resterait passager.
Aux États-Unis, la reprise, qui avait donné lieu à quelques ratés en 2002, s’est de nouveau engagée dans le courant du premier semestre. Au Royaume-Uni, la demande intérieure reste très dynamique. Le Japon confirme sa reprise et l’atténuation des tendances déflationnistes. L’Asie, et particulièrement la Chine, restent dans une dynamique de croissance forte. L’Amérique latine semble être sortie des crises financières et devrait pouvoir profiter de l’expansion générale du commerce mondial. Enfin, les PECO, profitant des bienfaits de l’élargissement, enregistrent eux aussi une accélération de leur croissance.
Dans ce paysage, la zone euro reste à la traîne. La croissance a été nulle au premier semestre et les espoirs d’une reprise franche dans les prochains mois sont minces. De 2001 à 2003, l’écart de croissance cumulé avec les États-Unis est d’environ 2,5 points. Plus qu’un simple retard de conjoncture, ce décalage tient essentiellement à des politiques économiques fortement contrastées. Aux États-Unis, l’impulsion budgétaire a été de plus de 5 points de PIB pour seulement 0,8 point dans la zone euro. Dans cette zone, le manque de lisibilité et l’absence de transparence en ont aussi réduit les effets. La politique monétaire européenne n’a pas non plus été particulièrement accommodante. Outre-Atlantique, la Réserve fédérale n’a pas hésité, pour éviter de tomber dans le piège de la déflation, à baisser ses taux directeurs au point de rendre les taux d’intérêt réels à court terme négatifs. La Banque centrale européenne (BCE), prisonnière d’une cible d’inflation trop basse, est restée timorée dans sa politique, prenant le risque de faire basculer les pays les moins inflationnistes de la zone (Allemagne) dans la déflation. Par ailleurs, l’appréciation de l’euro du début de l’année 2002 à l’été 2003 a participé au resserrement des conditions monétaires de la zone euro.
L’ajustement financier des entreprises est achevé aux États-Unis, et bien avancé dans la zone euro, même si des différences existent entre les pays de la zone et si la profitabilité n’y est pas encore véritablement restaurée. Ces efforts d’assainissement ont été validés par les marchés financiers dans le courant du premier semestre : hausse des Bourses, baisse des spreads sur les marchés obligataires privés, réouverture des ligne de crédits des banques. Les entreprises n’ont désormais plus de véritables contraintes de financement pour la reprise de l’investissement, mais souffrent davantage de perspectives de débouchés encore modestes, au moins dans la zone euro.
Aux États-Unis, la consommation des ménages, qui a constitué le moteur de la croissance, devrait rester soutenue dans les prochains trimestres. Elle devrait pâtir cependant de la croissance sans emplois, croissance vertueuse puisque assise sur d’importants gains de productivité mais d’un faible soutien à la demande des ménages. Dans la zone euro, la consommation demeurerait encore l’un des maillons faibles de la croissance, contrainte par la progression modérée des salaires et le niveau élevé du taux de chômage.
Face à l’absence de tensions inflationnistes, les banques centrales ne devraient pas resserrer leur taux à l’horizon de notre prévision. Aux États-Unis, le durcissement des conditions monétaires, dû à une légère remontée des taux longs et à la lente appréciation du dollar face à l’euro, resterait limité, et la politique budgétaire serait moins expansionniste. Dans la zone euro, l’environnement monétaire ne se détendrait que peu. L’impulsion budgétaire serait neutre en 2004.
Dans ce contexte, les rythmes de croissance des grands pays industriels rejoindraient fin 2004 leurs taux de croissance potentiels respectifs, proches de 3 % pour les États-Unis et de 2 % pour la zone euro. Cela reste insuffisant pour résorber le déficit de production par rapport au PIB potentiel.
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